中小企業(yè)私募債前景解析

 

這是一片資本的藍(lán)海，這是一塊巨大的蛋糕。5月22日，滬深交易所雙雙發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，5月23日，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，對前一日交易所公布的《試點(diǎn)辦法》進(jìn)行補(bǔ)充和細(xì)化。自此，被稱為中國版垃圾債的中小企業(yè)私募債市場即將登上資本舞臺(tái)。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)私募債由于完全由券商進(jìn)行操作，未來可能對券商收入產(chǎn)生較大影響，因此券商方面對中小企業(yè)私募債表現(xiàn)十分積極，但作為投資方的基金和銀行卻表示，由于風(fēng)險(xiǎn)較大，目前對中小企業(yè)私募債仍持觀望態(tài)度。

    垃圾債登場券商熱捧

5月22日，滬深交易所發(fā)布了《試點(diǎn)辦法》，將中小企業(yè)私募債正式推向市場。這標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。

中小企業(yè)私募債，也被稱為中國版垃圾債的先鋒，被視為中國證券市場一大改革和創(chuàng)新，也是完善資本市場體系的一大突破，為解決我國長期存在的中小企業(yè)融資難問題提供了一個(gè)有效的途徑。其實(shí)垃圾債券最早起源于美國，上世紀(jì)80年代在美國風(fēng)行一時(shí)。在國外，垃圾債亦為高風(fēng)險(xiǎn)債，是評信級別在標(biāo)準(zhǔn)普爾公司BB級或穆迪公司Ba級以下的公司發(fā)行的債券。垃圾債向投資者提供高于其他債務(wù)工具的利息收益，因此垃圾債也被稱為高收益?zhèn)?，但投資垃圾債的風(fēng)險(xiǎn)也高于投資其他債券。

此次發(fā)布的《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，除金融地產(chǎn)以外的未上市中小企業(yè)均可發(fā)行中小企業(yè)私募債，《試點(diǎn)辦法》要求發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在1年（含）以上。

相比上市的高門檻，《試點(diǎn)辦法》大幅降低了企業(yè)的融資門檻?！对圏c(diǎn)辦法》對發(fā)行人凈資產(chǎn)和盈利能力等沒有硬性要求，此外，中小企業(yè)發(fā)行私募債券，不是采取審核制，而是采取交易所備案發(fā)行制，這也大大簡化了發(fā)行流程。

對于處于創(chuàng)新關(guān)鍵期的券商而言，中小企業(yè)私募債的推出無疑提供了一個(gè)機(jī)遇。據(jù)了解，目前中小企業(yè)私募債已經(jīng)成為各家券商內(nèi)部會(huì)議上熱烈討論的話題。

一位合資券商債券融資部負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)，在中小企業(yè)私募債上，企業(yè)實(shí)際融資成本估計(jì)在15%左右，投資者收益在10%左右。投資者承擔(dān)100%的風(fēng)險(xiǎn)，獲得60%的收益，對券商是一個(gè)好生意。希望成熟后有所放開，降低中間成本。

北京一家券商的資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理表示，從投資角度分析，中小企業(yè)私募債很值得投資，目前有的基金公司已經(jīng)著手要發(fā)私募債基金，這個(gè)產(chǎn)品也應(yīng)該是很有吸引力的。

金融分析師分析，高收益?zhèn)軌蚪o證券公司帶來立竿見影的高收益回報(bào)，未來將成為重要業(yè)務(wù)來源。預(yù)期高收益?zhèn)鶚I(yè)務(wù)未來3-5年內(nèi)將為證券行業(yè)帶來約73億-143億元的收入，收入占比3.4%-4.8%，貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)超投資等級企業(yè)債；遠(yuǎn)期來看，收入可達(dá)350億元，收入占比12%。

    基金公司尚在觀望

中小企業(yè)私募債《試點(diǎn)辦法》的發(fā)布，對于公募基金來說無疑又增加了一個(gè)投資渠道。但采訪發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公募基金對中小企業(yè)私募債抱著謹(jǐn)慎的態(tài)度。

“中小企業(yè)私募債相當(dāng)于中國版的‘垃圾債’，因?yàn)閾?dān)心其違約的風(fēng)險(xiǎn)，所以還是會(huì)選擇較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。”南方基金首席策略分析師楊德龍如是說。興業(yè)全球基金經(jīng)理?xiàng)钤埔舱J(rèn)為，對中小企業(yè)私募債暫時(shí)將采取關(guān)注的態(tài)度，要根據(jù)市場的需求來決定是否參與，目前正在等參與中小企業(yè)私募債的相關(guān)程序出來。

如果高收益對應(yīng)的必然是高風(fēng)險(xiǎn)，如何提前防范中小企業(yè)私募債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)就成為擺在面前的一個(gè)重要問題。

楊德龍表示，由于交易所并未對中小企業(yè)私募債發(fā)行人的凈資產(chǎn)和經(jīng)營能力做出規(guī)定，因此在選擇私募債品種的時(shí)候，要對對方的發(fā)債主題、經(jīng)營狀況和償債能力進(jìn)行調(diào)研，形成分析報(bào)告，并要隨時(shí)密切地跟蹤該公司相關(guān)情況，以求能在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)前轉(zhuǎn)讓該債券，在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后把損失降到最低。而楊云則認(rèn)為，投資中小企業(yè)私募債，對風(fēng)險(xiǎn)的分散最為關(guān)鍵，一定要注意投資的比例。

雖然多數(shù)基金公司對中小企業(yè)私募債表示出謹(jǐn)慎的態(tài)度，但由于其收益較高，且是新興產(chǎn)物，已經(jīng)有部分基金公司開始著手研究。

摩根士丹利華鑫專戶理財(cái)部副總監(jiān)王建立表示，“既然中國開始發(fā)展自己的高收益?zhèn)袌觯嘈虐ɑ鸸驹趦?nèi)的眾多機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)依靠自身的投資嗅覺從中發(fā)掘投資機(jī)會(huì)”。

據(jù)一位不愿透露姓名的券商人士透露，目前已有基金公司正在準(zhǔn)備相關(guān)的產(chǎn)品。這在基金業(yè)內(nèi)人士看來，也并無可能性。另一位市場人士透露，基金公司專戶產(chǎn)品對中小企業(yè)私募債表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)呐d趣。

   銀行或成未來主力

根據(jù)上海證券交易所發(fā)布的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引（試行）》，商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者均可投資私募債券，從目前各方的觀點(diǎn)來看，銀行可能成為未來中小企業(yè)私募債的購買主力。

與基金公司一樣，大部分銀行對中小企業(yè)私募債目前也表示出謹(jǐn)慎的態(tài)度。某大型國有銀行研究人士透露，雖然商業(yè)銀行是銀行間債市的主力，但部分銀行出于內(nèi)部風(fēng)控等原因，短期內(nèi)對交易所的中小企業(yè)私募債還是比較謹(jǐn)慎。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委指出，市場利率不斷下行，銀行理財(cái)產(chǎn)品以債券、票據(jù)等工具作為理財(cái)標(biāo)的，已很難滿足客戶的投資理財(cái)需求，而中小企業(yè)私募債收益率較高，為銀行理財(cái)產(chǎn)品提供了一個(gè)新的選擇。

在魯政委看來，在中小企業(yè)私募債這一投資領(lǐng)域，商業(yè)銀行比信托公司占有天然的優(yōu)勢。“能夠通過證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)債的中小企業(yè)，很有可能就是銀行的既有客戶，甚至之前與銀行有過信貸合作，銀行可以通過征信記錄、財(cái)務(wù)流水等多項(xiàng)指標(biāo)分析出發(fā)債企業(yè)的信用、償付能力。只要能夠有效把控信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行完全有動(dòng)力將中小企業(yè)私募債設(shè)計(jì)成不錯(cuò)的理財(cái)產(chǎn)品。”魯政委說道。

國內(nèi)一家頂級券商的相關(guān)人士也同意銀行理財(cái)產(chǎn)品將成為中小企業(yè)私募債最大買家的觀點(diǎn)，不過由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)剛剛推出，目前公司仍處于觀望的階段。

中誠信資訊副總裁郇公弟表示，目前利率上限放得很高，設(shè)置在貸款利率的3倍，如果按6.5%計(jì)算，收益率就將近20%，是相當(dāng)有吸引力的。目前企業(yè)債收益率能達(dá)到9%已經(jīng)很高了，超過10%的幾乎沒有，從中小企業(yè)私募債收益率的水平看，銀行是會(huì)買很多的。

“銀行理財(cái)產(chǎn)品比銀行自營放得要開，現(xiàn)在看來銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)該是一個(gè)很大的買家。”郇公弟稱，銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)買了很多信托產(chǎn)品，信托的收益率一般保持在13%左右，中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)小于信托，收益率高是很有吸引力的。

  三大風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，這是目前市場對中小企業(yè)私募債的普遍看法，具體而言，中小企業(yè)私募債未來面臨著兌付、流動(dòng)性以及道德三大風(fēng)險(xiǎn)。

“中小企業(yè)私募債高風(fēng)險(xiǎn)的核心還是在信用風(fēng)險(xiǎn)，即存在到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。”郇公弟稱，中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況可能沒那么好，現(xiàn)金流可能沒有那么穩(wěn)定，債券每年都要還本付息，可能存在到期不能還付利息的風(fēng)險(xiǎn)。此外，持有債券的利率風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)很多。

分析師指出，在投資私募債券過程中所有投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)是相同的，他們都需要面對債券最終的兌付風(fēng)險(xiǎn)。想要防范這一風(fēng)險(xiǎn)，銀行和信托公司必須花費(fèi)大量精力去做發(fā)行企業(yè)基本面調(diào)查；同時(shí)還要配備專業(yè)人員對調(diào)查結(jié)果進(jìn)行評估，給出投資指導(dǎo)建議。由于中小企業(yè)私募債發(fā)行主體設(shè)定非常寬泛，在試點(diǎn)啟動(dòng)后會(huì)有大量企業(yè)謀求發(fā)債融資，這會(huì)直接導(dǎo)致合格投資者調(diào)查成本十分巨大，面對高昂的成本投入，銀行、信托公司是否愿意支付這一成本來保證投資的安全仍是未知數(shù)。

除了核心的兌付風(fēng)險(xiǎn)外，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣可能阻礙中小企業(yè)私募債的發(fā)展?！对圏c(diǎn)辦法》規(guī)定，私募債券不能在交易所上市交易，而是通過上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)及深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)，或證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

將中小企業(yè)私募債與股票比較，無論在企業(yè)質(zhì)量、監(jiān)管要求、信息披露、市場認(rèn)知度和接受程度等各個(gè)方面，中小企業(yè)私募債都難以與股票匹敵。因此從作為流動(dòng)性管理工具上看，與其利用中小企業(yè)私募債進(jìn)行流動(dòng)性管理，不如用股票。事實(shí)上，一些信托公司人士也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，有信托公司人士表示，私募債交易頻率比較低，小盤子私募債難以按日計(jì)算凈值。因此中小企業(yè)私募債所謂的流動(dòng)性設(shè)計(jì)或許只是個(gè)擺設(shè)。

此外，道德風(fēng)險(xiǎn)也值得監(jiān)管者關(guān)注。監(jiān)管部門為了將私募債券的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定風(fēng)險(xiǎn)承受主體之內(nèi)，通過提高投資門檻來對私募債券市場的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，只允許合格投資者進(jìn)入市場，但這部分合格投資者又身兼多重角色。以銀行為例，銀行和銀行理財(cái)產(chǎn)品都是私募債的合格投資者，都可以在這個(gè)市場交易，這就有可能會(huì)出現(xiàn)像倒手交易這樣的道德風(fēng)險(xiǎn)，但從制度上，監(jiān)管部門并沒有出臺(tái)合理的預(yù)防措施，那么，通過購買理財(cái)產(chǎn)品或信托產(chǎn)品參與到私募債券市場中的中小投資者，除了面臨債券自身的兌付風(fēng)險(xiǎn)之外，還要應(yīng)對因?yàn)橹贫热毕荻锌赡艹霈F(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

道德風(fēng)險(xiǎn)在承銷商身上同樣存在，一位合資券商高管表示，由于券商壟斷了承銷，可能會(huì)出現(xiàn)銀行及銀行理財(cái)產(chǎn)品購買不積極、信托公司更不會(huì)參與的情況。未來可能出現(xiàn)券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展，營業(yè)部轉(zhuǎn)型配合，大量募集資金買私募債，完成自循環(huán)的情況。